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螺纹热卷跨品种套利简析

2023.9.1

(资料图片仅供参考)

6月份以来，螺纹钢期货陷入震荡格局，RB2310合约最大波动区间在400元/吨左右，没有明显的趋势行情。在此背景下，我们对套利机会进行分析探讨。

跨品种套利的核心逻辑

跨品种套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品的期货合约价格之间的差异进行套利。黑色系品种的跨品种套利可以有多种组合，螺纹热卷之间、成材原料之间等等。

从源头上讲，针对两个品种之间的价差进行分析，与针对单个品种价格进行分析，都可以套用驱动+估值的逻辑框架。驱动是指导致价差或价格波动的驱动力，而估值是指价格和价差在多大程度上反映了驱动。进一步细分，驱动力我们主要考虑供需面指标，估值我们主要参考利润和基差等指标。

基于以上的分析，对螺纹热卷之间的跨品种套利，我们可以关注以下几种思路：

一是供需面的差异，做多供不应求的品种，做空供大于求的品种。

二是参考库存情况，库存情况可以作为供需面的表征指标，选择高库存的品种做空、低库存的品种做多。

三是季节性的差异，螺纹钢的季节性特点相较热轧卷板更为明显，可以在旺季做多螺纹、做空热卷，在淡季做空螺纹、做多热卷。

四是考虑利润情况，一般而言，市场机制会调节利润向平均利润回归，我们可以选择高利润品种做空、低利润品种做多。

五是考虑基差情况。我们可以考虑做多期货深度贴水的品种，做空期货升水的品种。

以上的五种思路中，前三种是从驱动入手，而后两种是从估值入手。在判断价差波动方向时，与判断价格波动方向类似，我们以驱动力为主要参考因素而估值因素仅作为次要参考。

当前热卷螺纹的供需差异

从下游需求的行业分布来看，螺纹钢主要是用于工程建筑，房地产无疑是最重要的下游行业，基础设施建设其次；热卷的用途显然更为广泛，造船、汽车、家电、集装箱、建筑等均可视为其下游行业。笼统来说，在过去二十年中国钢铁需求快速增长的过程中，螺纹钢代表的是城镇化需求，热卷代表的是工业化需求。

显而易见的是，当前螺纹钢的下游需求明显弱于热卷的下游需求。数据显示，2023年1-7月份，房地产行业多项指标均继续下滑，房地产开发投资完成额同比下滑8.5%，商品房新开工面积同比下滑24.5%，商品房施工面积同比下滑6.8%，商品房销售面积同比下滑6.5%，这意味着螺纹钢需求的萎缩态势还在持续。而热卷的下游行业中仍有增长，数据显示，1-7月份汽车产量同比增长4.5%，民用钢质船舶产量累计同比下滑0.3%，通用设备制造业投资额累计同比增长4.6%，专用设备制造业投资额累计同比增长6.4%，而冷柜、冰箱、洗衣机、空调四大家电也都处于同比增长态势。

不过，分析需求的变化，我们还需要考虑政策影响及季节性特点。就政策来看，自2022年下半年开始，地产扶持政策不断推出，但当前政策的收效尚不明显，后期可能还将有进一步的政策出现，这对于螺纹钢需求是有一定的支撑作用的。就季节性特点来看，“金九银十”是螺纹钢需求旺季，螺纹钢需求在9月份后可能出现环比上升。

从供应来看，粗钢平控政策是最关键的因素。根据我们的测算，若完成平控目标，则今年8-12月份粗钢总产量38648.9万吨，换算成日产量为252.6万吨。环比来看，今年6月份粗钢日产量303.7万吨，7月份粗钢日产量292.9万吨，这意味着8-12月份的粗钢日产量水平要在7月份的基础上下降14%左右，要在6月份的基础上下降17%左右。但是，粗钢平控目标对螺纹钢和热卷供应的具体影响程度大小，是难以测算的。因为，这一测算必须依靠具体的各省粗钢平控任务指标，而当前并无权威可靠的信息。

库存变化可以作为供需变化的指征，故而我们比较螺纹钢和热卷各自的库存状况。最新的数据显示，螺纹钢钢厂库存196.93万吨，社会库存589.41万吨，总库存786.34万吨，对比近6年历史同期来看，当前库存高于2022年和2018年但低于其它3年；热卷钢厂库存86.3万吨，社会库存285.77万吨，总库存372.07万吨，对比近6年历史同期来看，当前库存高于2022年、2018年和2019年但低于其它2年。对比来看，热卷库存压力略高于螺纹钢库存压力。

当前热卷螺纹的估值差异

就估值来看，我们首先对比螺纹钢现货和热卷现货的利润。根据我们的测算，螺纹钢当前吨钢利润在200元/吨左右，热卷当前吨钢利润在300元/吨左右。也就是说，对比来看，热卷现货估值比螺纹钢现货估值更高。

其次，我们对比螺纹钢和热卷的基差水平。数据显示，8月28日，上海螺纹钢现货价格3710元/吨，螺纹钢期货主力合约收盘价3667元/吨，基差43元/吨；同日，上海热卷现货价格3900元/吨，热卷期货主力合约收盘价3858元/吨，基差42元/吨。对比来看，螺纹钢期货和热卷期货二者估值水平相当。

综合估值的两个指标来看，螺纹钢和热卷估值的绝对水平都不高，但相对而言，热卷现货估值比螺纹钢现货估值更高。

热卷螺纹套利机会探讨

通过以上的分析，我们认为需求的强弱差异是导致热卷走势相对螺纹更为强势的原因，而房地产政策若能起效或者需求旺季的到来可能导致逆转。而从估值来看，热卷估值相对螺纹更高一些，反映了其基本面的相对强势。

最终我们看一下螺纹热卷价差的历史走势，给未来走势的判断一些参考。考虑到两个品种的2310合约均已临近换月，2401合约才是未来交易的主要标的，故而我们选取两个品种的01合约进行测算。

图1：螺纹-热卷01合约价差变动情况

（数据来源：同花顺）

图2：螺纹-热卷01合约比值变动情况

（数据来源：同花顺）

由图可见，今年以来螺纹钢2401合约走势相对弱于热卷2401合约，故而导致二者的价差扩大、比值震荡下行。而自8月份以来，螺纹钢2401合约走势相对强于热卷2401合约导致二者价差缩小、比值有所回升。我们认为，螺纹热卷价差今年前7个月的走势正是由于上文所述的需求强弱差异导致的，而8月份以来的反弹是由于地产政策的强化和对需求旺季的预期在起作用。9月份以后，地产政策和旺季成色将面临检验，若地产政策仍未见起效或旺季成色不足，则螺纹热卷比值可能再度掉头向下，届时投资者可重点关注做空螺纹热卷比值的机会，入场点位可参考过去两年价差与比值的变化情况。